如何为初创公司融资

原文：How to Fund a Startup
作者：Paul Graham　发表：2005-11
译者：Claude（baoyu-translate）

2005 年 11 月

风险投资就像变速箱。一家典型的初创公司会经历好几轮融资，每一轮，你只要拿够钱，把车开到能切到下一档的转速就行。

很少有公司拿捏得刚好。多数是钱不够；少数是钱拿得太多——那等于挂着三档起步。

我觉得创始人应该把融资搞得更明白一点——不只是机制层面，更要懂投资人在想什么。最近我突然意识到一件事，挺意外的：我们当年创业时遇到的最糟糕的麻烦，全都不是来自竞争对手，而是来自投资人。和竞争对手过招反倒轻松。

我不是说投资人除了拖后腿就没别的用。比如谈交易时他们就帮了大忙。我想说的是，跟投资人起冲突，特别难受。竞争对手揍你下巴，投资人却捏住你的命门。

看起来我们的处境并不特殊。如果跟投资人之间的麻烦确实是初创公司面临的最大威胁之一，那么管理好他们，就是创始人必须学会的最重要技能之一。

先来聊聊初创公司的五大资金来源。然后我们再跟着一家虚构的（运气极好的）初创公司，看它怎么一档一档切上去。

亲友

很多初创公司的第一笔钱来自亲友。Excite 就是这样：几个创始人大学毕业后，从父母那儿借了 15,000 美元开公司。靠着兼职打零工，这笔钱撑了 18 个月。

如果你的亲友恰巧很有钱，他们和天使投资人之间的界限就模糊了。Viaweb 拿到的第一笔 10,000 美元种子钱，就来自我们朋友 Julian——但他富到一定程度，很难说该把他归到朋友还是天使。他还是个律师，这点尤其妙：意味着我们不用从那点小钱里抠出律师费来。

找亲友融资的好处是好找——你本来就认识。坏处主要有三个：你把生意和私人生活搅在了一起；他们的人脉八成不如天使或风投；他们也可能不是合格投资者，这会给你后续的日子添堵。

美国证监会（SEC）对“合格投资者“的定义是：流动资产超过 100 万美元，或年收入超过 20 万美元的人。如果一家公司的股东全是合格投资者，监管负担会轻得多。一旦你拿了普通公众的钱，你能做的事就受到更多限制。

[1]

法律层面上，只要有任何投资人不是合格投资者，初创公司的日子就会更复杂。到了 IPO 阶段，这不仅是多花钱的问题，甚至可能改变结局。我请教过一位律师，他说：

公司上市时，SEC 会仔细审查公司之前所有的股票发行记录，要求立刻采取行动来弥补任何过去违反证券法的问题。这些补救动作可能拖延、卡住，甚至直接搞死 IPO。

当然，任何一家初创公司能走到 IPO 的概率都很小。但也没小到看上去那么离谱。很多最终上市的公司，一开始看起来都不像能上市的样子。（谁能猜到 Wozniak 和 Jobs 业余时间卖微型电脑图纸搞起来的小公司，最后会成为那十年最大的 IPO 之一？）一家初创公司价值的很大一部分，正是来自那个小到可以忽略的概率乘以一个巨大的结局。

不过我没找父母拿种子钱，原因不是他们不是合格投资者。我们做 Viaweb 那会儿，我压根不知道“合格投资者“这个概念，也没停下来想过投资人的人脉值多少钱。我没从父母那儿拿钱，是因为我不想他们赔掉。

咨询

另一种给初创公司输血的办法，是找一份工作。最好的那种工作，是接一个咨询项目——你在项目里写出来的软件，恰好就是你想作为产品卖出去的东西。然后你可以慢慢从一家咨询公司转身变成一家产品公司，让客户替你付掉开发成本。

这条路对有孩子的人挺合适，因为它把创业的大部分风险给砍掉了。永远不会出现没收入的那一刻。但风险和回报通常是匹配的：任何能砍掉创业风险的方案，平均回报也会被砍掉。在这个例子里，你用降低的财务风险，换来了“公司作为初创公司不会成功“的更高风险。

但咨询公司本身不就是个初创公司吗？通常不是。一家公司光是规模小、刚成立，还不够格叫初创公司。美国有几百万家小企业，但只有几千家是初创公司。要当初创公司，你得是产品业务，不是服务业务。我说“产品“不是说必须造个实物出来，而是说你得有一样东西，卖给很多人，而不是给一个个客户做定制。定制活儿没法规模化。要做初创公司，你得是那个把一首歌卖出 100 万份的乐队，不是那个靠在婚礼和成人礼上演奏赚钱的乐队。

咨询的麻烦在于客户有个让人尴尬的习惯——他们会打电话来。多数初创公司本来就在失败的边缘上跳舞，被客户搅局这点干扰，可能就足以把你推下悬崖。尤其是当你的竞争对手可以全职专心干初创公司的时候。

所以走咨询这条路，你必须极度自律。你得主动去防止公司长成一棵“野草树“——一旦依赖上这种来钱容易但毛利低的活水，就麻烦了。

[2]

事实上，咨询最大的危险或许在于，它给了你失败的借口。在初创公司里，跟读研究生一样，最后驱动你的，很大一部分是家人朋友的期待。一旦你创业了，并且告诉所有人你在创业，你就上了一条贴着“要么发财要么完蛋“标签的路。你现在必须发财，否则你就是失败了。

对失败的恐惧是一股极其强大的力量。平时它阻止人们开始做事，但一旦你公开宣布了某种明确的野心，这股力量就调转方向，开始为你所用。我觉得这是一手相当聪明的柔术——把这股不可抗拒的力量，绑到“变富“这个稍微没那么不可撼动的目标上。如果你嘴上说的野心只是“开一家咨询公司，将来某天再变成初创公司“，这股力量就推不动你了。

把咨询当作产品开发路径，有个好处：你至少知道你做的东西有一个客户想要。但你要真有创业的料，你的眼光应该够用，不需要这副拐杖。

天使投资人

天使 就是有钱的个人投资者。这个词最早是用在百老汇戏剧的金主身上的，现在泛指所有个人投资者。最好选那种在科技圈赚到过钱的天使，原因有两点：他们懂你的处境，他们也是人脉和建议的来源。

人脉和建议有时候比钱本身更重要。del.icio.us 拿融资时，投资人里就有 Tim O’Reilly。他投的额度跟领投的 VC 比不算大，但 Tim 是个聪明又有影响力的人，把他拉到你这边是件好事。

咨询挣的钱、亲友给的钱，你想怎么花都行。但谈到天使，我们就进入正经的风险投资范畴了，所以该引入“退出策略“这个概念。年轻的潜在创始人常常吃惊地发现：投资人指望他们要么把公司卖掉，要么上市。原因是投资人需要把本金拿回来。他们只会考虑有退出策略的公司——也就是有可能被收购或者上市的公司。

这听起来自私，其实没那么自私。世界上没几家庞大的私有科技公司。那些没失败掉的，看起来全都被收购了或者上市了。原因在于员工也是投资人——投的是时间——他们同样想能套现走人。如果你的对手给员工开出可能让他们暴富的期权，而你明摆着要保持私有，对手就会把最好的人才挖走。所以“退出“这个原则不仅是投资人强加给初创公司的，它本身就是初创公司这种东西的一部分。

接下来要引入的另一个概念是估值。当有人买公司股份时，等于隐含地为公司设定了一个估值。如果有人花 20,000 美元买了公司 10% 的股份，理论上这家公司值 200,000 美元。我说“理论上“，是因为早期投资里，估值是巫术。公司越成熟，估值就越接近真正的市场价。但在一家刚成立的初创公司里，估值这个数字只是各方贡献按比例算出来的副产品。

有些时候，初创公司会通过“低估值入股“来“酬谢“那些能帮上公司的投资人。如果我有家初创公司，Steve Jobs 想投，我会以 10 美元的价格把股票卖给他——光是能吹嘘他是我们的投资人，就值了。可惜的是，给每个投资人单独上下调整估值，既不实际（也几乎不合法）。初创公司的估值理应随时间上升。所以如果你打算把便宜股票卖给名头响亮的天使，趁早——那时候公司估值低是再自然不过的事。

有些天使投资人会抱团组成投资联合体。但凡有人创业的城市，都会有一两个这样的组织。波士顿最大的是 Common Angels，湾区是 Band of Angels。你可以通过 天使资本协会 找到附近的群体。

[3] 不过，大多数天使投资人并不属于这类组织。事实上，名头越大的天使，越不太可能加入团体。

有些天使团体会收钱让你向他们路演。不用说，这种事你绝对不能做。

从单个天使（而不是天使团体或投资机构）那里拿钱，有一个危险：他们的声誉包袱更轻。一家有名的 VC 不会太离谱地坑你，因为消息一传出来，其他创始人就会绕着走。和单个天使打交道，你就没这层保护——这一点我们自己创业时就被狠狠教训过。很多初创公司都会走到一个时刻：你被投资人拿捏住了——你账上没钱了，唯一能搞到更多钱的地方就是现有的投资人。我们陷入这种境地时，我们的投资人就趁火打劫了一把——如果换成名牌 VC，大概率不会这么干。

不过天使也有相应的好处：他们不像 VC 那样被一堆规则捆死。所以举例来说，他们可以允许创始人在融资轮里部分套现，把一部分股票直接卖给投资人。我觉得这种做法以后会越来越常见；普通创始人都很想这么做，而 VC 担心的“卖掉哪怕 50 万美元的股票，创始人就会对生意失去投入“，其实并不会发生。

那群想坑我们的天使，恰恰也是允许我们这么干的人——所以总账算下来，我反而是感激多过愤怒。（就像家庭关系一样，创始人和投资人之间的关系可以很复杂。）

找天使投资人最好的方式是熟人介绍。你可以去给附近的天使团体打 cold call，但天使和 VC 一样，会更重视他们尊重的人推荐过来的项目。

天使的交易条款五花八门，并没有公认的标准。有时候天使的条款跟 VC 一样凶狠。另一些天使，尤其是在最早期阶段，会基于一份两页纸的协议就投了。

那些只是偶尔出手的天使，连自己想要什么条款可能都搞不清楚。他们就是想投这家初创公司而已。要什么样的反稀释保护？鬼才知道。这种情形下，条款往往是随机的：天使让自己的律师起草一份“标准版“协议，最后条款就是律师认为的“标准版“。在实际操作里，这通常意味着——他在自己事务所里能找到的某份现成协议。（很少有法律文件是从零写起来的。）

这堆样板条款对小型初创公司是个麻烦，因为它们容易越长越长，把所有先例条款合并起来。我知道有家初创公司就这么从一个天使投资人那儿拿到了一份“五百磅重的握手“：天使决定投资后，递给他们一份 70 页的协议。这家公司连请律师读一遍都付不起钱，更别说谈判条款，最后融资黄了。

一个解法是让初创公司自己的律师去起草协议，而不是天使的律师。有些天使可能不乐意，但另一些可能反而欢迎。

没经验的天使常常在该开大额支票的关键时刻怯场。我们公司初轮融资的两个天使里，有一个拖了好几个月才付钱，还是被我们的律师反复催促才到账——好在那位律师同时也是他的律师。

投资人为什么拖延，原因很明显：投资初创公司有风险啊！一家公司只成立两个月时，每多等一_天_，你就多 1.7% 的轨迹数据。但投资人已经在低股价里被补偿过这份风险了，所以拖延是不公平的。

公平不公平不重要，只要你纵容，他们就会拖。VC 也会拖。融资延误对创始人是巨大的干扰——他们本该在干公司的活，而不是在为投资人操心。初创公司能怎么办？面对投资人和收购方，你唯一的筹码就是竞争。如果一个投资人知道你后面还排着别的投资人，他会急切得多——不光是因为怕错过这单，更因为既然别人也感兴趣，你一定值得投。收购也是一个道理。在有人想买你之前，没人想买你；一旦有一个人想买，所有人都想买。

成交的关键在于：永远不要停止寻找替代选项。当一个投资人说他想投你，或者一个收购方说他们想买你时，钱没到账之前，什么都别信。 你的本能会是：投资人一点头，你就放松下来，回去写代码。可惜你不能；你必须继续找更多的投资人——哪怕只是为了逼这一个真的动手。

[4]

种子基金

种子基金跟天使的相似之处在于：他们投的金额不大、阶段很早。跟 VC 的相似之处在于：他们是把这件事当生意来做的公司，而不是个人偶尔玩一票。

到目前为止，几乎所有种子基金都是所谓的“孵化器“，所以 Y Combinator 也被叫做孵化器——尽管我们俩唯一的共同点是投最早期阶段。

根据美国全国企业孵化器协会的数据，全美大约有 800 家孵化器。这数字相当惊人，因为我认识很多初创公司的创始人，但想不起有哪一家是从孵化器里出来的。

孵化器到底是什么？我自己也不太确定。看起来定义性的特征是：你在他们的场地里办公。“孵化器“这个名字就是这么来的。除此之外，差别就大了。一个极端是那种政治分肥项目——某座小镇从州政府要来一笔钱，把一栋空置的楼翻修成“高科技孵化器”，仿佛迄今为止阻碍这座小镇成为 创业中心 的，仅仅是缺了一种合适的办公场地。另一个极端是 Idealab 那种——内部生成创业点子，然后雇人来执行。

经典的泡沫时期孵化器，现在大多看起来已经死透了。它们和 VC 的区别在于：在他们投资的初创公司里，他们扮演的角色要重得多。除了在他们的场地里办公，你还得用他们的行政人员、律师、会计等等。

孵化器倾向于（或者说曾经倾向于）施加比 VC 更多的控制，而 Y Combinator 施加的更少。

我们觉得初创公司在自己的地盘上干活——哪怕地方再破——也比待在投资人办公室里好。所以总被人叫做“孵化器“挺烦人的，但也许在所难免——毕竟到现在我们这种东西就只有一家，还没有专门的词来形容。要非给个名字，最直白的应该叫“反孵化器（excubator）“。（这个名字稍微好辩护一点，如果你把它理解成“我们让人逃出格子间“的话。）

种子基金是公司而非个人，因此联系它们比联系天使容易。直接去他们网站发邮件就行。熟人介绍的重要性视情况而定，但比天使或 VC 那边小。

种子基金是公司这件事，也意味着投资流程更标准化（天使团体那边大体也是这样）。种子基金对每家投资的初创公司，大概都会用一套设定好的条款。条款标准化不等于条款对你有利，但如果其他初创公司签过同样的协议，并且发展顺利，那这就是个信号——条款是合理的。

种子基金跟天使、VC 不同的一点是：他们专投最早期阶段——往往公司还只是个想法。天使乃至 VC 偶尔也会这么投，但他们也投后期阶段。

早期阶段的问题是另外一类。比如，前几个月里一家初创公司可能会彻底重新定义自己的 想法。所以种子投资人通常更看重人，而不是想法。这一点对所有风险投资都成立，但在种子阶段尤其如此。

跟 VC 一样，种子基金的优势之一是给建议。但种子基金运作在更早的阶段，所以提供的建议种类必须不同。例如：种子基金应该能就“如何接触 VC“给建议，而 VC 自己显然不需要被这么建议；反过来 VC 应该能就“怎么招一支高管团队“给建议，这在种子阶段还不是问题。

最早期阶段，很多问题是技术性的，所以种子基金应该既能帮商业问题，也能帮技术问题。

种子基金和天使投资人通常想投初创公司的最早阶段，然后下一轮交给 VC 接力。但偶尔也有初创公司从种子直接走到被收购的——我估计这种情况会越来越多。

Google 一直在很激进地走这条路，现在 Yahoo 也在跟进。两家都在直接跟 VC 抢生意。这是一步妙棋。何必等着后面几轮融资把初创公司的价格炒高？当一家初创公司发展到 VC 拥有足够信息可以投资它的时候，收购方也已经拥有足够信息可以买下它了。事实上，是更多的信息——凭借他们的技术深度，收购方挑赢家的眼光应该比 VC 更准。

风险投资基金

VC 和种子基金一样是真正的公司，但它们投的是别人的钱，金额也大得多。VC 的投资额平均能到几百万美元。所以它们出现在初创公司的较晚阶段，更难拿到，条款也更狠。

“风险投资人（venture capitalist）“这个词有时被宽泛地用来指任何风险投资者，但 VC 和其他投资人之间有一道很硬的界线：VC 公司是以_基金_的形式组织起来的，跟对冲基金或共同基金类似。基金管理人——他们叫“普通合伙人（general partners）”——每年大约能拿到基金 2% 的管理费，再加上基金收益的 20% 左右。

VC 公司之间的业绩落差非常陡，因为这一行里成功和失败都是自我强化的。一笔投资爆赚（比如 Google 之于 Kleiner 和 Sequoia），就给 VC 带来一大堆好名声。而很多创始人愿意拿成功 VC 的钱，因为这能赋予正当性。于是恶性循环（对于失败者来说）：业绩差的 VC 只能拿到大鱼挑剩下的项目，然后继续做得差。

结果就是：美国现有约一千家 VC 基金中，可能只有 50 家会赚钱，新基金要挤进这一档极其困难。

某种意义上，二线 VC 对创始人来说是便宜货。它们或许没那么聪明、人脉没那么硬，但它们对项目饿得多。这意味着你应该能从它们那儿拿到更好的条款。

哪里更好？最直观的就是估值——它们会少要一些股份。但除了钱以外，还有权力。我觉得创始人会越来越多地能继续担任 CEO，并且条款会让他们以后也很难被赶下台。

我预测最戏剧性的变化是：VC 会允许创始人通过把一部分自己的股票直接 卖 给 VC 公司来部分套现。VC 传统上一直拒绝让创始人在最终的“流动性事件“之前拿到任何东西。但他们也对项目饥渴。我自己的经历告诉我，“不让创始人卖股票“这条规矩是个蠢规矩——所以随着风险投资越来越变成卖方市场，这个口子是最自然会松动的地方。

从不太知名的公司拿钱，缺点是别人会认为（不管对错）你是被那些更显赫的公司拒了。但和你上的大学一样，一旦你有了点业绩可以拿出来量，你的 VC 是谁就不重要了。所以你越自信，越不需要一个名牌 VC。我们做 Viaweb 时全是天使的钱，从没想过有家知名 VC 撑腰会让我们看起来更牛。

[5]

不太知名的公司还有另一个危险：跟天使一样，它们的声誉包袱小。我怀疑那些让 VC 在黑客圈里名声很臭的烂招，大多就是二线公司干的。它们是双重倒霉：合伙人本身能力差一些，要解决的问题又更难——因为顶级 VC 把好项目都筛走了，留给二线公司的恰恰是那些容易出事的初创公司。

例如，二线公司更可能假装想跟你成交，目的只是把你锁住，腾出时间慢慢决定他们到底想不想真的投。一位经验丰富的 CFO 说：

比较好的那些通常不会随便发投资条款清单（term sheet），除非他们真心想做这单。二线、三线公司的反悔率高得多——可能高达 50%。

原因显而易见：当机会偶然砸到二线公司头上时，它们最怕的是被某条大狗注意到然后抢走。大狗们用不着担心这个。

着了这个道，可能会让你伤得很惨。一位 VC 告诉我：

假如你正在跟四家 VC 谈，告诉其中三家你接受了某份 term sheet，然后又得回头跟他们说“刚才开玩笑的“，那你就彻底是次品了。

这里有一个不完美的对策：当一家 VC 给你 term sheet 时，问一下他们最近 10 份 term sheet 里有几份真的成交。这至少能逼他们如果想骗你，就只能赤裸裸地撒谎。

VC 公司里的人不是个个都是合伙人。多数公司还有一小撮初级员工，叫“associate“或“analyst“之类的。如果一家 VC 打电话给你，去他们网站查一下你聊的那个人是不是合伙人。十有八九是个初级员工——他们到处在网上搜寻可以让老板投的初创公司。这些初级员工往往看起来对你的公司非常正面。他们不是装的——他们_真心想_相信你是个热门项目，因为如果他们公司投了一家由他们发掘的公司，对他们就是巨大的功劳。别被这种乐观骗了。决策权在合伙人手里，而合伙人的眼神冷得多。

因为 VC 投得多，钱就带着更多的限制。多数限制只在公司出问题时才生效。例如 VC 通常会写进协议：任何出售情境下，他们先把投资本金拿回来。所以如果公司被低价卖掉，创始人可能一分钱拿不到。现在有些 VC 还要求：任何出售里，他们先拿回 4 倍投资，普通股股东（也就是你）才能分到东西——这是一种应该被抵制的滥用。

大额投资的另一个不同点是：创始人通常被要求接受“vesting“——把自己的股票交出来，再用 4-5 年时间挣回来。VC 不愿意往一家创始人随时可能拍屁股走人的公司里砸几百万美元。从财务上看 vesting 影响不大，但在某些情形下，它会让创始人手里的权力变小。如果 VC 实际上掌控了公司，并把某位创始人开了，他会丢掉所有未兑现的股票——除非协议里写明保护他不受这种情况影响。所以那种局面下，vesting 会逼创始人乖乖听话。

初创公司一旦拿了正经融资，最显眼的变化就是创始人不再拥有完全控制权。十年前 VC 还会坚持要创始人卸任 CEO，把位置让给他们带来的“商业人士“。现在这种规矩没那么硬了，部分原因是泡沫时期那一连串的灾难证明：通用型商业人士并不会成为多么伟大的 CEO。

但虽然创始人会越来越多地能保住 CEO 位置，他们必须让出一部分权力——因为董事会的力量会变大。在种子阶段，董事会基本是个形式；要跟另一位董事说话，你冲隔壁屋一喊就行。一上 VC 级别的钱，这种状态就到头了。在一笔典型的 VC 融资里，董事会可能由两位 VC、两位创始人、加一位双方都能接受的外部人士组成。董事会拥有最终权力——这意味着创始人现在得靠说服，而不是命令。

不过这没听上去那么糟糕。Bill Gates 也是这种处境——他没有微软的多数控制权；原则上他也得靠说服而不是命令。可看起来他相当能说一不二，对吧？只要事情顺利，董事会不会怎么干预你。危险出现在路上颠簸的时刻——就像 Steve Jobs 当年在 Apple 遇到的那样。

和天使一样，VC 也偏爱通过熟人介绍来的项目。所以哪怕几乎每家 VC 基金都会公布一个“商业计划书投递地址“，他们私下都承认：靠这条路拿到投资的概率近乎为零。前不久就有一位 VC 告诉我，他没听说过哪家创业公司是这么拿到钱的。

我猜 VC 收下这些“撞墙投递“过来的商业计划书，更多是为了盯行业风向，而不是真把它当案源。事实上，我强烈反对随机把商业计划书群发给 VC——他们会把这看作懒惰的证据。多花点功夫，去拿到一个像样的引荐。一位 VC 是这么说的：

我又不难找。我认识那么多人。如果你连接触我的路子都找不到，你还指望开出一家成功的公司？

创始人最难判断的事情之一，就是什么时候去敲 VC 的门。机会基本只有一次，因为他们极度依赖第一印象。你也没法先找一批、留一批以后再聊，因为：（a）他们会问你已经聊过谁、什么时候聊的；（b）他们彼此之间也会通气。如果你在和一位 VC 谈，他得知几个月前你刚被另一位拒掉，那你就立刻显得“过气“了。

那到底什么时候去找 VC？等你能说服他们的时候。如果创始人简历漂亮、点子又不难懂，那可以很早就去；如果创始人籍籍无名、点子又非常新颖，那可能得先把产品上线、证明用户喜欢，VC 才会信。

如果几家 VC 都对你感兴趣，他们有时愿意拼单一起投。彼此在 VC 圈里地位接近的，更容易这么干。这种安排对创始人未必是坏事——你能让多家 VC 都关心你的成败，还可以拿一家的意见去问另一家。我认识的一位创始人写道：

双 VC 的局很爽。是要多让出一点股权，但能让两家互相制衡（也能问其中一家“另一家这么干是不是过分了“），这种价值无可替代。

真正坐下来和 VC 谈判时，记住：他们干这事比你多得多。他们投过几十家创业公司，而这大概是你第一次创业。但别让他们、也别让那个场面把你吓住。普通创始人的智商比普通 VC 要高。你只需要像应对任何复杂、陌生的局面那样：稳住节奏，凡是觉得不对劲的地方就开口质疑。

很不幸，VC 经常会在协议里塞进一些条款，几年之后才让创始人意识到后果；他们也常常以“行业惯例“为由替自己辩护。惯例，惯个屁——整个行业才几十年历史，还在飞速演化。“标准条款“这个概念在小规模操作时确实有用（YC 给每笔种子投资都用一模一样的条款，因为单笔太小，逐笔谈判不划算），但在 VC 这一档不适用。这种规模上，每一次谈判都是独一份的。

绝大多数成功的创业公司，钱都来自前面这五种渠道里的不止一种。

[6] 而且，让人头大的是，这些资金来源的名字，往往也被拿去当作不同融资轮的名字。要把整件事讲清楚，最好的办法是跟着一家虚构的创业公司走一遍。

第一阶段：种子轮

故事从三个朋友凑在一起、有了个想法开始——可能是一个具体的产品点子，也可能只是“我们一起开个公司吧“。可以假设他们眼下吃住都还有着落。但只要你有饭吃、有房住，你大概率就有件该忙的事：要么在上学，要么在上班。所以一旦你想全职扑到创业上，钱的局面也得跟着变。

很多创始人嘴上说，公司开起来时根本没想好要做什么。这种说法其实没那么常见——很多人是不得不声称“想法是离职以后才有的“，否则前东家就会主张点子归他们。

三个朋友决定下海。既然大多数创业是在和别人抢饭吃，你不只要全职做，还得超出全职地做。所以他们里有人或全部辞职、退学。（一家创业公司里部分创始人可以继续读研，但至少得有一个把公司当全职。）

一开始公司就开在其中一人的公寓里，因为还没有用户，基础设施花不了几个钱。主要开销就两块：成立公司本身——律师费加注册费几千美元——以及创始人的生活费。

“种子投资“这个词的范围很宽。对某些 VC 来说指的是 50 万美元，对大多数创业公司来说就是几个月的生活费。我们就假设这三人组从某位朋友的有钱叔叔那里拿到 1.5 万美元，让出公司 5% 的股份。这个阶段只有普通股。他们留出 20% 作为期权池给以后的员工（但同时设好机制，让自己在公司被早期收购、池子还大半没发出去时，能把这部分股票发回给自己），三位创始人各占 25%。

精打细算地过日子，他们觉得剩下的钱能撑五个月。当资金跑道（runway）只剩五个月，多快该开始找下一轮？答案：立刻。找投资人要时间，从对方点头到协议真正落地又要时间（永远比你预想的多）。所以这群创始人如果懂行，从一开始就该四处嗅探天使投资人。但他们的本职工作当然还是把软件 v1 写出来。

他们或许也想在这一阶段多拿点钱，但稍微“吃不饱“反而教会了他们一个重要的道理：对创业公司而言，便宜就是力量。成本越低，选项越多——不只是这一阶段，是直到盈利之前的每一个时间点都如此。当你的“烧钱速度“很高，你就一直被时间逼着走，这意味着：（a）想法没时间慢慢演化，（b）经常被迫接受自己并不喜欢的条款。

每家创业公司都该有一条铁律：少花钱，快干活。

干了十周，三个朋友做出了一个原型——能让人粗略尝到产品将来是什么味道。它和最初的设想已经不一样了——边写边出新点子。它只完成了最终产品的一小部分功能，但这一小部分里，已经有别人没做过的东西。

他们也至少写出了一份骨架版的商业计划书，回答了五个根本问题：要做什么；用户为什么需要它；市场有多大；怎么赚钱；竞争对手是谁、为什么这家公司能赢。（最后一条得比“他们很烂“或者“我们会拼命干“再具体一点。）

如果你必须在 demo 和商业计划书之间二选一花时间，把大头放在 demo 上。软件不仅更有说服力，也是探索想法更好的方式。

第二阶段：天使轮

写原型期间，这群人一直在朋友网络里搜寻天使投资人。原型刚能演示，他们就找到了几个。一演示，其中一位天使愿意投。这下他们要找更多钱了：够撑一年，并且还能再雇上两个朋友。所以他们打算融 20 万美元。

天使同意按 100 万美元的投前估值（pre-money valuation）入场。公司向天使发行价值 20 万美元的新股；如果之前总股数是 1000 股，这意味着新增 200 股。天使现在持有 200/1200 股，也就是公司的六分之一，所有原股东的持股比例都被稀释了六分之一。交易完成后，股权表长这样：

股东 股数 比例 —————————–– 天使 200 16.7 叔叔 50 4.2 每位创始人 250 20.8 期权池 200 16.7 –– —– 合计 1200 100 为了讲得简单，我让天使做了一笔直接的现金换股票的交易。现实中天使更可能用可转换票据（convertible note）的形式投资。可转换票据是一种可以在以后转换成股票的贷款；最终结果和直接买股票差不多，但能给天使提供更多保护，免得在未来轮次被 VC 一脚踢飞。

这笔交易的律师费谁来付？要记得，创业公司账上只剩几千。现实里这是个棘手问题，往往得临场凑合。也许能找到愿意低价干活、赌公司将来成功带来更多业务的律师；也许某个人正好有当律师的朋友；也许天使付钱让自己的律师同时代表双方。（如果走最后这条路，务必确认律师是在代表你，而不是仅仅“给你一些建议“，否则他唯一的职责是对投资人。）

投 20 万美元的天使，多半会要一个董事席位。他还可能想要优先股——一种相比其他人持有的普通股拥有若干额外权利的特别股票。这些权利通常包括对重大战略决定的否决权、未来轮次中防稀释的保护，以及公司被卖掉时优先收回投资款的权利。

某些投资人会要求创始人对这种数额的投资接受 vesting，另一些不会。VC 比天使更可能要求 vesting。在 Viaweb，我们从天使那里融了 250 万美元，从头到尾没接受过 vesting，多半是因为我们太没经验，对这个想法本能反感。事后看反倒是好事——这让我们更难被推来推去。

我们的经历不算常态；这个数额的融资，vesting 是惯例。Y Combinator 不要求 vesting，因为：（a）我们投的金额太小；（b）我们觉得没必要——发财的盼头本身就足以让创始人继续干活。但如果我们投的是几百万，可能会换种想法。

我得补一句：vesting 也是创始人之间互相保护的一种机制。它解决了“如果某个创始人中途退出怎么办“这个问题。所以有些创始人创业之初就主动把 vesting 加在自己头上。

天使这笔交易花了两周走完，所以公司至此已经活了三个月。

拿到第一笔大额天使资金之后，往往是创业公司最幸福的阶段。很像博士后：眼下不用为钱发愁，责任也不多。你能做最爽的那种活儿，比如设计软件。你不用花时间应付官僚事务，因为还没雇过任何官僚。趁着还在，使劲享受、尽量多干，因为你以后再也不会这么高产了。

银行里看着像花不完的一笔钱稳稳躺着，创始人愉快地着手把原型变成可以发布的东西。他们雇了一个朋友——先以咨询的方式合作，方便先试试；一个月后转成 1 号员工。给他能糊口的最低工资，外加 3% 限制性股票，分四年 vesting。（于是期权池降到了 13.7%。）

[7] 他们还花了点钱请了个自由职业的平面设计师。

早期员工要给多少股权？这事儿差异极大，没有什么“行规数字“。如果你能在很早的阶段招到一个非常厉害的人，给他和创始人一样多的股票也不是傻。唯一通用的规则是：员工拿到的股权，随公司年龄按多项式速度递减。换句话说，你能挣到多少钱，是你来得多早的某次方。所以如果有朋友想拉你去他们的创业公司，别拖好几个月才决定。

又过了一个月，第四个月末，这群创始人手里已经有了一个能发布的东西。靠口口相传，他们慢慢攒到了用户。看着真实用户——一群他们不认识的人——在使用这个系统，新点子源源不断冒出来。同时他们也发现，自己开始病态地担心服务器状态。（当年写 VisiCalc 那批创始人的日子，得多惬意啊。）

到第六个月末，系统已经有了一个扎实的核心功能集，以及一小撮死忠用户。开始有人写他们，创始人开始觉得自己是这个领域的专家了。

我们假设这家公司是那种再砸进几百万也用得上的——也许要花大钱做营销，要么得搭建一些昂贵的基础设施，要么得雇高薪销售。于是他们决定开始去找 VC。各种渠道把他们引荐到 VC 面前：天使投资人帮他们牵线介绍了几个；他们在会议上认识了几个；还有几位 VC 看到关于他们的报道后主动打来电话。

第三阶段：A 轮

带着已经丰满了不少的商业计划书，加上一个真能跑、真能演示的系统，创始人挨个去拜访被引荐的 VC。他们觉得 VC 们既让人发憷，又让人摸不透。他们都问同一个问题：你们还谈了谁？（VC 像高中女生：极其在意自己在 VC 江湖里的座次，对一家公司有多大兴趣，是其他 VC 对它感兴趣程度的函数。）

其中一家 VC 表示愿意投，给创始人发来一份投资条款清单（term sheet）。term sheet 是这笔交易若达成时大致条款的概要；细节由律师之后再补。一旦接受 term sheet，创业公司就同意在某段时间内不再接触别的 VC，让这家完成所谓的“尽职调查“。尽职调查相当于公司版的背景核查：目的是挖出未来可能拖垮公司的隐藏炸弹，比如产品有重大设计缺陷、公司挂着未决官司、知识产权问题等等。VC 的法律和财务尽职调查相当彻底，但技术尽职调查通常是个笑话。

[8]

尽职调查没挖出定时炸弹，六周后，交易正式落地。条款是：投前估值 400 万美元、注资 200 万美元，意思是交易完成后 VC 占公司三分之一（2 / (4 + 2)）。VC 还坚持，交易之前要把期权池再扩出 100 股。所以一共新发 750 股，股权表变成：

股东 股数 比例 —————————–– VC 650 33.3 天使 200 10.3 叔叔 50 2.6 每位创始人 250 12.8 员工 36* 1.8 *未 vest 期权池 264 13.5 –– —– 合计 1950 100 这张图在好几个层面上都不真实。比如，最终的百分比也许长这样，但 VC 不太可能让原有股数维持不动。事实上，公司的每一份文件几乎都会被推倒重来，仿佛公司是被重新成立的。资金也可能分几笔（tranche）打进来，后面的款项还要满足各种条件——不过这种安排在二线 VC 那里更常见（他们的命就是去投那些更可疑的项目），头部基金不太这样。

当然，任何 VC 读到这儿，多半已经在地上笑得打滚——我笔下的 VC 居然让天使保留了 10.3% 的股份。我承认，这是迪士尼小鹿斑比版；为了把图简化，我也把每个人都画得更善良了。在现实里，VC 看待天使的眼神，跟一个吃醋的丈夫看妻子的前男友差不多。在他们眼里，公司在他们投资之前根本不存在。

[9]

我不想让你觉得“上 VC 之前必须先做一轮天使“。我在这个例子里把过程拉长，是为了把多种资金来源都演示一遍。有些创业公司可以从种子直接跳到 VC 轮；我们投过的好几家就是这么干的。

创始人被要求把自己的股份按四年 vesting，董事会重组为：两位 VC、两位创始人，再加一位双方都能接受的第五人。天使投资人爽快地交出董事席位。

到了这一步，关于融资，这家创业公司能再教给我们的东西就没什么了——至少没什么好的了。

[10] 公司这时候几乎一定会再招人；那几百万终归得花出去。公司还可能继续融下一轮，估值大概会更高。如果运气爆棚，他们还会做 IPO——别忘了，IPO 在原则上也是一轮融资，无论它实际目的是什么。但那即便不至于不可能，也已经超出本文范围。

融资会黄

任何经历过创业的人，看完前面这幅画都会觉得少了点什么：灾难。所有创业公司都有一个共同点：永远在出事。融资上尤其如此。

比如，我虚构的这家公司每一轮都没花到一半就锁定了下一轮。这比典型情况理想多了。许多创业公司——包括成功的那些——都曾经差点把钱烧光。一旦真烧光，下场会很惨，因为创业公司是为增长设计的，不是为逆境设计的。

但我描述的这一连串交易里，最不真实的地方是它们都成了。在创业的世界里，“成“不是交易的常态。交易的常态是黄掉。如果你要创业，最好把这一条记牢。鸟会飞，鱼会游，融资会黄。

为什么？一部分原因是你在自欺欺人。你想让交易成，于是你开始相信它会成。但即便扣掉这一项，创业融资黄掉的频率依然高得惊人——比方说，远高于买卖房产的成交失败率。原因在于这是个高风险环境。准备投钱或收购创业公司的人，特别容易爆发“买家悔约症“。在交易快要落地之前，他们其实没真正意识到自己承担了什么风险。然后他们开始恐慌。不只是经验不足的天使，大公司也一样。

所以如果你是一位创始人，正纳闷某位天使为什么不回你电话，至少可以这么安慰自己：在比这大一百倍的交易里，同样的事情天天在发生。

我前面给出的这部创业小史就像一副骨架——大体准确，但要变成完整的画面，得给它填上肉。要拼成完整画面，只需把每一种可能的灾难都加进去。

吓人吗？某种程度上，是的。但换个角度看也鼓舞人心。创业那种深入骨髓的不确定，会把绝大多数人吓跑。人们高估了稳定的价值——尤其是年轻人，讽刺的是他们最不需要稳定。所以创业，跟任何真正大胆的事一样，光是“决定干“这一步，就走完了一半路程。比赛当天，绝大多数选手压根不会出现。

注释

[1] 这类监管的初衷，是保护寡妇孤儿不被骗子投资计划坑害；流动资产过百万的人，被默认有能力保护自己。一个意外后果是：那些回报率最高的投资品（比如对冲基金）只有富人才碰得到。

[2] 咨询是产品公司的坟场。最有名的例子是 IBM。所以以咨询公司起家，等于一开始就躺在坟里，再试着往活人世界爬。

[3] 如果你那儿离不开“湾区、波士顿、西雅图“以外的某个地方，认真考虑搬家。你没怎么听说费城出过创业公司，不是巧合。

[4] 投资人常被比作羊群。他们的确像羊，但这是对所处境况的理性反应。羊那么干是有道理的：如果其他羊都奔向某片草地，那大概率是好牧场。狼一来，它会去吃羊群中央那只，还是边上那只？

[5] 这一半是自信，一半是单纯的无知。我们自己都分不清哪几家 VC 是顶级的。我们以为软件就是一切。但这恰恰是值得“天真“的方向：宁可高估、也别低估“做出一款好产品“的重要性。

[6] 我漏掉了一个来源：政府拨款。我觉得对普通创业公司来说这压根不值一想。政府设立创业拨款项目时大概是出于善意，但他们左手给的右手就拿走：申请流程注定繁琐，对资金用途的限制注定沉重，结果往往是去打份工赚同样多的钱反而更轻松。尤其要警惕那些目的带有“社会工程“色彩的拨款——比如鼓励更多创业公司在密西西比州落地。在一个少有人成功的地方，给你“免费的钱“创业，根本不免费。

某些政府机构旗下也跑风险投资基金，做的是投资而不是发拨款。比如 CIA 旗下有一只叫 In-Q-Tel 的基金，仿照私募基金运作，回报据说不错。如果你不介意拿 CIA 的钱，他们大概是值得接触的。

[7] 期权很大程度上已经被限制性股票替代了，二者本质相同。员工不再是“赢得购买股票的权利“，而是先把股票拿到手，再“赢得不必交回的权利“。为这件事预留的股份，仍然被叫作“期权池“。

[8] 一流的技术人通常不会去给 VC 兼职做尽职调查。所以创始人最难的部分，往往是面对 VC 派来的“专家“那些蠢问题，还得礼貌作答。

[9] VC 经常通过随意发新股把天使一脚踢出去。他们似乎备好了一套标准说辞：天使现在又没在帮公司干活，凭什么还留着股票。这显然是对“投资“含义的故意歪曲——和任何投资人一样，天使是因为更早承担了风险才得到回报的。按同样的逻辑，公司上市的时候，VC 也该被剥夺股份才对。

[10] 公司这时候可能撞上的新东西，是折价轮（down round）——估值低于上一轮的融资。折价轮是坏消息；通常承受冲击的是普通股股东。VC 投资条款里最吓人的一些条款，就和折价轮挂钩——比如“完全棘轮反稀释（full ratchet anti-dilution）“，名字听起来吓人，实物也一样吓人。

创始人很容易忽略这些条款，因为他们觉得公司要么是大成功、要么就彻底完蛋。VC 看得更清楚：创业公司在最终成功之前经历几次低谷，并不少见。所以哪怕你觉得用不上，反稀释条款也值得谈，VC 会试图让你觉得你在没事找事——别理。

致谢 感谢 Sam Altman, Hutch Fishman, Steve Huffman, Jessica Livingston, Sesha Pratap, Stan Reiss, Andy Singleton, Zak Stone, and Aaron Swartz 阅读初稿。